Основная часть
Глава 1. Теоретические основы оценки стоимости предприятия
1.1. Понятие, цели, принципы и этапы оценки стоимости предприятия
Наряду с инвестиционным анализом, финансовым учетом и стратегическим планированием оценка рыночной стоимости занимает прочное место среди ключевых бизнес-процессов, связанных с жизнедеятельностью предприятия, так как предполагает возможности по управлению его стоимостью. А поскольку этот вид деятельности существенно влияет на ключевые параметры бизнеса, такие как, доходность сделок и эффективность капиталовложений, отечественной и мировой практикой выработаны принципы и методики проведения оценки стоимости компаний. Важным является и формирование нормативной базы для упорядочивания данного процесса.
Сама процедура оценки стоимости предприятий или отдельных его компонентов предусмотрена действующим законодательством Российской Федерации, в частности, федеральным законом об оценочной деятельности, принятым еще в 1998 году [1].
Кроме того, оценочная деятельность в нашей стране регулируется Постановлениями Правительства РФ: О саморегулировании оценочной деятельности в соответствии с требованиями Федерального Закона №135-ФЗ” [4] и “Об утверждении стандартов оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности. Федерального стандарта оценки (ФСО №1, ФСО №2, ФСО №3)” [5, 6, 7], появившихся в 2007 г. а также Международных Стандартов Оценки МСО-2007. Однако, закон, даже с учетом внесенных в него за минувшие 20 лет изменений, сосредоточен преимущественно на общих вопросах.
В практике же помимо ситуаций, в которых сама оценка выступает инструментом реализации прав муниципальных образований, субъектов РФ, физических и юридических лиц, а также самого государства существуют особые случаи, которые требуют обязательной оценки. К таковым относятся: использование объекта оценки в целях предмета залога; переуступка долговых обязательств, которые связаны с объектом оценки; приватизация, передача в аренду или в доверительное управление объекта оценки; ипотечное кредитование в случаях возникновения споров о величине стоимости предмета ипотеки; продажа или отчуждение объектов оценки; выкуп объекта оценки в пользу государства или изъятия оцененного имущества у собственников на государственные или муниципальные нужды; составление брачных договоров и осуществления процедуры раздела имущества в судебном порядке; проведение ревизии объектов оценки для определения достоверности финансовой отчетности и выявления возможных нарушений при уплате налогов; передача объектов оценки в различные фонды, уставные капиталы в качестве вклада [34, с. 65]. Требуется оценка и при национализации имущества или в случаях возникновения спора о его стоимости имущества.
В таблице 1.1. мы представили разнообразие целей оценки предприятий, которые могут быть сформированы разными субъектами [28].
Таблица 1.1.
Классификация целей оценки предприятий
Субъекты Цели
Непосредственное предприятие Необходимость выпуска акций
Необходимость разработки перспективных планов развития Необходимость оценки эффективности деятельности персонала на предприятии
Необходимость обеспечения экономической безопасности на предприятии
Собственник предприятия Необходимость расчета выручки при условии дальнейшей ликвидации предприятия
Обоснование цены полной или частичной купли-продажи предприятия
Необходимость составления объединительных и разделительных балансов при реструктуризации предприятия
?
Продолжение таблицы 1.1.
Органы страхования и страховые
предприятия Необходимость определения размеров страховых взносов или суммы страховых выплат, которые должны уплатить предприятия
Фондовые биржи Необходимость проверки правомерности котировок ценных бумаг Необходимость проведения расчета конъюнктурных характеристик предприятия
Государственные органы Необходимость подготовки предприятия к процессу приватизации Необходимость установить размер выручки после ликвидации предприятия или его банкротства в судебном порядке
Необходимость определения налогооблагаемой базы предприятия Необходимость проведения оценки предприятия в судебных целях
Кредитные учреждения Необходимость определения размера ссуды, на получение которой может рассчитывать предприятие при условии внесения залога Необходимость проверки финансовых возможностей предприятия в случаях, если оно будет выступать в качестве заемщика
Частные инвесторы Необходимость определения стоимости предприятия в случаях разработки инвестиционных проектов с целью дальнейшего включения предприятия в данные проекты
Необходимость оценки инвестиционной привлекательности предприятия
Исходя из приведенной классификации, можно сказать, что целью оценки является определение наиболее подходящей для клиента оценочной стоимости, что позволит ему принять решение о целесообразности заключения сделки, внесения изменений в финансовую отчетность или для принятия решения об инвестировании. Если рассматривать процедуру проведения оценки с точки зрения интереса сторон, то в ней могут быть заинтересованы различные лица, начиная от частных инвесторов и заканчивая государственными структурами. Это могут быть кредитные организации, налоговая служба и страховые компании, управленческие структуры и контрольно-ревизионные органы, владельцы бизнеса, а также другие предприятия и субъекты производственной деятельности [23, с. 76].
В условиях развитой рыночной экономики любой предприниматель считает, что текущая стоимость бизнеса будет покрыта будущими доходами, которые он получит в результате владения этим бизнесом. В любом случае, каждый покупатель компании будет в нее инвестировать, только если сама стоимость этой компании будет ниже, чем его личные ожидания от доходов в ближайшей перспективе. Следовательно, и собственник не будет продавать имеющуюся в наличии компанию, если установленная для продажи стоимость будет ниже текущей стоимости ожидаемых доходов. Поэтому при любой сделке, связанной с продажей собственности, она может быть осуществима, только если цена равна приведенной стоимости доходов, которые возникнут в случае владения этой собственностью. При этом не всегда можно обозначить стоимость одной конкретной цифрой, и в большинстве своем любой оценщик укажет диапазон стоимости с учетом различных факторов [23, с. 71].
Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оценивающего субъекта.
Субъектом оценки выступают профессиональные оценщики, обладающие специальными знаниями и практическими навыками.
С возрождением частной собственности появилась необходимость том, чтобы в сделках с недвижимостью участвовал профессионал, который мог бы ориентировать продавца и покупателя в стоимости участвующего в сделке объекта. Мировая практика показала, что если в сделках с недвижимостью не участвует независимый профессиональный оценщик, то одна из сторон сделки бывает обделена или просто обманута (как это произошло на первом этапе приватизации государственного имущества).
Объектом оценки является любой объект собственности в совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Это может быть бизнес, компания, предприятие, фирма, банк, отдельные виды активов, как материальных, так и нематериальных.
Предприятие, как имущественный комплекс может включать в себя все виды имущества, предназначенные для его деятельности: земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукцию, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарные знаки, знаки обслуживания), и другие исключительные права, если иное не предусмотрено законом или договором.
Обоснованность и достоверность оценки стоимости имущественного комплекса во многом зависят от того, насколько правильно определена область использования оценки: купля-продажа, получение кредита, страхование, налогообложение и т. д.
При этом один и тот же объект, оцененный в один и тот же момент, будет обладать разной стоимостью в зависимости от целей его оценки, поскольку стоимость будет определяться разными методами и со стороны различных субъектов.
Как уже упоминалось выше, оценка стоимости предприятия является сложным и достаточно трудоемким процессом. Процесс оценки стоимости предприятия включает в себя следующие стадии:
1) заключение договора на проведение оценки;
2) сбор и анализ информации для проведения оценки предприятия;
3) применение подходов к оценке предприятия;
4) проведение необходимых расчетов для оценки предприятия;
5) составление отчета об оценке стоимости предприятия.
Каждая стадия состоит из этапов, которые включают в себя идентификацию предприятия, предмет оценки, дату оценки, место регистрации объекта и другую информацию [33, с. 237].
Идентификация предприятия производится путем указания полного и сокращенного наименования, организационно-правовой формы, местоположения, отрасли производства, видов деятельности и другой информации. Предмет оценки представляет собой имущественные права.
Важным этапом оценки является определение цели и вида стоимости предприятия. Десятилетиями эффективность бизнеса оценивалась на основе данных, предоставляемых бухгалтерским учетом. Инструменты оценки бизнеса, такие, как соотношение рыночной стоимости и дохода на акцию (мультипликатор «цена/доход» (PE)), рентабельность инвестиций (ROI), рентабельность собственного капитала, прибыль на одну акцию (EPS), экономическая добавленная стоимость (EVA) и соотношение рыночной и балансовой стоимости (MB) вычисляются, чтобы судить об эффективности отдельных предприятий или бизнеса в целом. Все эти показатели, связанны с прибылью – ключевым мотиватором для инвесторов, поэтому инвесторы в первую очередь обращают внимание на динамику прибыли компании [21, с. 133].
Рассмотрим наиболее часто встречающиеся ценовые мультипликаторы:
• Мультипликатор по выручке «EV/Sales». Преимуществом данного мультипликатора является высокая доступность информации и возможность расчетов для всех компаний; по выручке удобнее сравнивать между собой компании со значительными отличиями в учетной политике. К тому же волатильность выручки ниже, чем прибыли, поэтому значение мультипликатора в меньшей мере подвержено экстремальным значениям в динамике. Однако данный мультипликатор никак не учитывает эффективность деятельности компании, поэтому часто рассчитывают мультипликаторы по прибыли.
• Мультипликатор по прибыли «EV/EBITDA»; не учитывает долговую нагрузку на компанию, следовательно, позволяет сравнить компании с разным уровнем финансового левериджа. Зачастую используется для сравнения компаний, ведущих деятельность в капиталоемких отраслях, потому что исключает влияние амортизации на величину прибыли. • Мультипликатор по чистой прибыли «P/E». Очень часто используемый на практике мультипликатор, отражающий соотношение рыночной капитализации компании и полученной чистой прибыли. Данный мультипликатор отражает настроение рынка по отношению к компании. Если значение мультипликатора достаточно высокое, значит рынок хорошо оценивает деятельность компании. По данному мультипликатору можно определить положение компании на рынке, в частности переоценены или недооценены акции компании. Однако, на практике, не всегда можно судить об эффективности деятельности компании по данному мультипликатору, так как чистая прибыль очень волатильна и может меняться в зависимости от методологии учета компании. Таким образом, высокое значение мультипликатора в некоторых случаях может быть объяснено нетипично низким значением чистой прибыли.
• Мультипликатор по дивидендам «P/D». Расчет данного мультипликатора целесообразен в том случае, когда компания стабильно платит дивиденды своим акционерам. Но на практике не всегда возможно применение данного мультипликатора несмотря на то, что информация о выплаченных дивидендах публикуется в отчетности компаний. Это объясняется тем, что дивиденды - не единственный источник дохода акционеров. В закрытых акционерных обществах, акционеры могут получать доход в виде различных выплат или денежных выгод.
• Мультипликаторы по активам «EV/BVA», «P/BVNA». Под англоязычным сокращением BVA понимается балансовая стоимость активов; BVNA – балансовая стоимость чистых активов. В зависимости от числителя, в знаменателе под величиной активов может пониматься балансовая стоимость активов (если в числителе EV) или балансовая стоимость акционерного капитала (если в числителе P). Здесь следует помнить, что балансовая стоимость активов не совпадает с валютой баланса, так как она уменьшена на величину наличных денежных средств и их эквивалентов. Если в расчетах используется балансовая величина чистых активов, стоит понимать, что данные из баланса необходимо скорректировать на величину забалансовых обязательств.
Группа мультипликаторов по активам часто подвергается критике, в связи с тем, что суммарная величина активов на балансе зависит от методологии бухгалтерского учета, поэтому значение данных мультипликаторов считается субъективным. Но нельзя н заметить явного преимущества данных показателей, ведь балансовые показатели более стабильны, чем показатели из отчета о финансовых результатах.
1.2. Основные подходы и принципы оценки стоимости предприятия
В практике сделок с предприятиями различают куплю-продажу предприятия и куплю-продажу бизнеса. Существуют также сделки с готовыми фирмами – под этим подразумевается купля-продажа юридических лиц – зарегистрированных фирм.
Термины «предприятие» и «бизнес» фактически совпадают, когда речь идет о купле-продаже, хотя в действующем законодательстве такое явление, как бизнес, отсутствует, а предприятие трактуется крайне односторонне. Гражданский кодекс использует понятие предприятие в двух разных смыслах: как субъект права (государственные и муниципальные предприятия) и как его объект.
Термин «бизнес», несмотря на свое широкое распространение, не является законодательно определенным. Хотя в законодательстве РФ этот термин употребляется, однако он используется лишь как вспомогательный, не имеющий самостоятельного значения, а скорее указывающий на определенную сферу экономики, отрасль, подотрасль или вид деятельности. Основное значение этого термина – предпринимательская деятельность, которая согласно определению, данному в ст. 2 Гражданского кодекса РФ, представляет собой деятельность, которая является самостоятельной, осуществляемой на свой риск и направленной на систематическое получение прибыли от пользования имуществом, продажи товаров, выполнения работ или оказания услуг лицами, зарегистрированными в этом качестве в установленном законом порядке [2].
Существует три основных подхода для оценки компании: доходный, затратный и рыночный. В рамках каждого из этих подходов выделяют методы – систему конкретных мер в рамках одного подхода.
Таблица 1.2.
Основные подходы к оценке стоимости компаний
Подход Метод Суть метода Кому подходит
Доходный
Метод дисконтирования денежных потоков Прогнозируемая прибыль умножается на ставку дисконта, которая определяется исходя из периода времени и прогноза – в меньшую или большую сторону. Ставка дисконтирования универсальная, определяется исходя из ситуации на рынке. Для стабильных, предсказуемых компаний, выполняющих заказы по долгосрочным договорам, а значит способных уверенно прогнозировать прибыль вперед. Метод анализирует перспективность бизнеса, например, для инвесторов, заинтересованных именно в прогнозируемой прибыли.
Метод капитализации дохода V=D/R, где D – чистая прибыль компании, а R – ставка капитализации. В целом метод оценивает доход, получаемый с каждого из активов компании.
Затратный Метод чистых активов
Стоимость предприятия = стоимость активов за минусом обязательств. Метод основан только на существующих в данный момент активах без учета прогноза прибыли.
Метод ликвидационной стоимости (упорядоченная ликвидация)
Стоимость бизнеса = стоимость активов минус обязательства и расходы, сопутствующие ликвидации предприятия (плата за услуги юриста, оценщика, охрану материальных объектов и пр.). Нематериальные активы теряют в стоимости. Для организаций в стадии ликвидации/банкротства.
Продолжение таблицы 1.2.
Метод ликвидационной стоимости Конечная цифра по сравнению с упорядоченной ликвидацией может оказаться существенно ниже. Нематериальные активы обесцениваются.
Сравнитель-ный Метод рынка капитала
Анализ мелких операций по открытому фондовому рынку за условный период, цель – оценить миноритарный пакет акций. Для компаний с недостаточно ликвидными акциями. Оценочная стоимость обычно завышена, т.к. образец для сравнения – компания с нормальной ликвидностью.
Метод сделок Для определения стоимости стопроцентного или контрольного пакета акций.
Метод отраслевых коэффициентов (соотношений) Отраслевой коэффициент определяется спецификой бизнеса и определяется наблюдением за стабильным ростом аналогичного предприятия в благоприятных условиях. Формула для расчета: выручка за условный период + стоимость запасов, оборудования и лицензии. Для типичных заведений: кафе, заправка, пекарня, кофейня, рекламное агентство и пр.
Затратный подход. Затратный подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Данный подход представлен двумя методами: метод стоимости чистых активов и метод ликвидационной стоимости.
Метод стоимости чистых активов основан на анализе активов и пассивов предприятия. Данный метод используется при оценке действующего предприятия в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока в будущем или при оценке вновь возникшего предприятия, не имеющего ретроспективных данных о прибылях, а также обладающего значительными материальными и финансовыми активами. Метод ликвидационной стоимости позволяет оценить сумму, которую можно получить в случае ликвидации предприятия, например, распродажи его по частям [27].
Затратный подход используется в следующих случаях:
– наравне с двумя другими подходами, если нет ограничений на его использование, для более полного итогового согласования стоимости;
– для объектов специального назначения, по которым нет аналогичных продаж;
– в условиях пассивного рынка, когда нет аналогичных продаж;
– для целей страхования (сумма страхового взноса и страхового возмещения определяются исходя из затрат страхователя с помощью затратного подхода);
– при анализе наилучшего и наиболее эффективного использования свободного земельного участка;
– при оценке объекта доходным подходом, если объект требует ремонта или реконструкции;
– в инвестиционных проектах – при реконструкции существующего объекта или строительстве нового;
– для целей налогообложения;
– для получения кредита в банке.
Доходный подход. В основе доходного подхода лежит прогнозирование дохода и риска, связанного с получением данного дохода. Чем выше риск, тем большую отдачу вправе ожидать инвестор. Анализ «риск – доходность» является на сегодняшний день самым современным и наиболее эффективным при выборе объекта инвестирования.
В качестве дохода могут выступать: денежный поток, прибыль, дивиденды. В российской практике наиболее обоснованным выглядит использование в качестве показателя доход денежный поток. Связано это с тем, что прибыль является, во-первых, показателем сильно меняющимся, и, во-вторых, возможно сильно заниженным.
При использовании доходного подхода могут быть использованы: метод капитализации и метод дисконтирования денежных потоков. Каждый из методов имеет особенности применения [12, с. 54].
Метод капитализации базируется на прогнозировании величины дохода на один год вперед. После чего, определяется уровень риска, связанный с получением данной величины потока, который находит свое отражение в коэффициенте капитализации. Делением дохода на данный коэффициент определяется рыночная стоимость предприятия. На первый взгляд, данный метод может быть легко использован в России, поскольку долгосрочное прогнозирование затруднено постоянными изменениями в законодательной базе, сложной экономической обстановкой в стране, нестабильностью политической ситуации и т.д. Однако метод капитализации может быть использован только в случае, если доход предприятия является относительно стабильной значительной положительной величиной, и будет оставаться на том же уровне, что в условиях экономической нестабильности встречается крайне редко. Кроме того, составление прогноза по методу капитализации базируется на динамике денежного потока в предыдущие года. В развитых странах анализируются тренды за 5-7 лет. В странах с переходной экономикой это невозможно из-за отсутствия экономической и политической стабильности. Таким образом, динамика денежного потока и небольшая глубина ретроспективных данных не благоприятствуют использованию метода капитализации [18, 20].
Метод дисконтирования денежных потоков основывается на более сложном подходе к прогнозированию. Прогноз охватывает период от трех до пяти лет. В зарубежной практике на ближайшие пять лет рассчитываются конкретные величины дохода, на последующие пять лет определяются темпы развития предприятия (в случае их отличия от среднеотраслевой тенденции) и, наконец, на весь последующий срок существования предприятия закладываются среднеотраслевые темпы роста. В связи с изменчивостью деловой среды, отсутствием планов развития на предприятиях, а также отсутствием долгосрочных отраслевых прогнозов, период конкретного планирования в условиях отечественной экономики ограничивается тремя-пятью годами. В качестве темпов роста предприятия в пост-прогнозном периоде берутся прогнозируемые темпы роста экономики в целом, на которые накладываться ограничения, связанные с конкретным предприятием. Несмотря на это, метод дисконтированных денежных потоков позволяет в большей степени, чем метод капитализации, учесть особенности развития предприятия и тем самым более точно спрогнозировать будущее компании.
Сравнительный подход. Сравнительный подход базируется на утверждении, что рыночная стоимость компаний, находящихся в одной стране и относящихся к одной отрасли, а также имеющих сходные производственные и финансовые характеристики, будет различаться незначительно. Информация об аналогах может браться как с отечественного, так и с зарубежного фондового рынка, но в случае использования зарубежных аналогов в расчетах должна быть учтена поправка на различный уровень страхового риска.
Метод предусматривает использование информации по открытым компаниям, акции которых обращаются на фондовом рынке, или информации о сделках купли-продажи бизнеса целиком.
Основные преимущества сравнительного подхода:
– оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. Цена определяется рынком, а оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом;
– оценка основана на ретроинфорации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия;
– цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения [14, c. 84-86].
Таблица 1.3.
Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости предприятия
Подход Преимущества Недостатки
Затратный Учитывает влияние производственно-хозяйственных факторов на изменение стоимости активов.
Дает оценку уровня развития технологии с учетом степени износа активов.
Обоснованность результатов, т.к. расчеты опираются на финансовые и учетные документы. Отражает прошлую стоимость.
Не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки.
Не учитывает перспективы развития предприятия.
Статичен.
Не учитывает риски. Отсутствуют связи с настоящими и будущими результатами деятельности предприятия.
Доходный Учитывает будущие изменения.
Учитывает уровень риска (через ставку дисконта).
Учитывает интересы инвестора. Сложность прогнозирования будущих результатов и затрат.
Возможно несколько норм доходности. Что затрудняет принятие решений.
Не учитывает конъюнктуру рынка.
?
Продолжение таблицы 1.3.
Сравнительный Базируется на реальных рыночных данных.
Отражает существующую практику продаж и покупок.
Учитывает влияние отраслевых (региональных) факторов на цену акций предприятия. Недостаточно четко характеризует особенности организационной, технической, финансовой подготовки предприятия.
В расчет принимается только ретроспективная информация. Требует внесения множества поправок в анализируемую информацию.
Не принимает во внимание будущие ожидания инвесторов.
Вместе с тем, сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков:
– игнорирует перспективы развития предприятия в будущем;
– получение информации от предприятий-аналогов является довольно сложным процессом;
– оценщик должен сделать сложные корректировки, вносить поправки, требующие серьезного обоснования, в итоговую величину и промежуточные расчеты.
Разрешение данных противоречий в практике оценочной деятельности реализуется путем применения различных подходов к оценке (затратного, доходного).
