ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
1.1. Основные понятия оценки стоимости бизнеса
На сегодняшний день на всей территории Российской Федерации действует федеральный закон: «…под оценочной деятельностью понимается профессиональная деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной, кадастровой или иной стоимости.» (№ 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской федерации»)
Помимо определения, представленного выше, существует ряд других определений оценки стоимости бизнеса. Так президент Финансового университета Грязнова А.Г. в книге, которая была написана под ее редакцией, представляет определение оценки стоимости бизнеса как целенаправленный и упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом различных внешних и внутренних факторов, оказывающие влияние на нее в определенный момент времени в условиях конкретного рынка.
Так же можно выделить отдельное определение бизнеса. Бизнес в широком смысле – это совокупность определенных прав собственности, привилегий, технологий и контрактов. Которые способны обеспечить возможность получения дохода в будущем (поток доходов). В узком смысле бизнес представлен как совокупность контрактов и лицензий на определенный вид деятельности, который осуществляется в момент действия лицензий и контракта, являющиеся ключевыми факторами для получения дохода.
Стоимость же представлена как возможная цена, соответствующая мнению оценщика, которая может быть уплачена покупателем при осуществлении некой сделки с товаром или услугой в определенный момент времени или мерой экономической выгоды (эффекта), которая получается собственником от обладания данным товаром или услугой.
К субъекту оценочной деятельности относят физических лиц, которые состоят в саморегулируемых организациях в качестве оценщиков и страхуют свою деятельность в соответствии с условиями федерального закона № 135-ФЗ, а так же юридических организаций, органов государственной власти, иными словами всех тех, кто заказывает, проводит, регулирует оценку и осуществляет ее контроль. Но в законе «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» говорится, что взаимоотношения регулируются только между теми, кто проводит непосредственно оценку бизнеса и теми, кто осуществил заказ на проведение данной процедуры. Следовательно. Оценщики и заказчики – это субъекты «первого уровня», а остальные являются субъектами «второго уровня».
Отсылаясь к федеральному закону «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», в статье 5 указано, что оценка осуществляется над следующими объектами:
определенные материальные объекты (вещь);
имущество лица (движимое или недвижимое);
право собственности на все имущество или на отдельные его составляющие;
право требования или обязательства (долг);
услуга, информация;
иные объекты гражданского права.
Основываясь на объекты, которые были перечислены выше, устанавливается оценка, но помимо оценки бизнеса в целом, можно выделить еще некоторые направления оценки: оценка машин, оборудования, станков, нематериальных активов, интеллектуального труда, недвижимости и земли.
Основываясь на том, что в процедуре оценки бизнеса заинтересованы не только заказчики данной процедуры, но и регулирующие органы и страховые компании, можно выделить несколько основных целей оценки бизнеса:
усовершенствовать уже существующую систему управления предприятиям;
принять подтвержденные и обоснованные решения, создать новую бизнес-линию;
ликвидировать или реструктуризировать предприятие полностью или по частям;
поглотить, соединить или выделить наиболее конкурентоспособную структуру комплекса;
определить конкурентоспособность предприятия, его залоговую стоимость;
застраховать хозяйственную деятельность предприятия (прогнозирование возможности потерь в будущем и определение страхового возмещения при наступлении страхового случая);
определить налогооблагаемую базу.
Из-за того, что существует множество целей оценки бизнеса, возникает необходимость разделить стоимость на различные ее виды. Таким образом, в Федеральном стандарте оценки №2 приведены следующие виды стоимости, которые наиболее часть применяются на сегодняшний день:
Рыночная стоимость – самая реальная цена, по которой объект оценки будет отчужден на дату его оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда каждая сторона действует в своих интересах.
Инвестиционная стоимость – стоимость объекта оценки для одного лица или группы лиц, при установленных инвестиционных целях использования объекта оценки. При данном виде стоимости не обязателен учет цены продажи объекта в реальном времени на рынке.
Ликвидационная стоимость – максимально вероятностная цена объекта оценки за весь срок его эксплуатации при совершении сделки по отчуждению данного объекта. При расчете такой стоимости берется во внимание влияние факторов, которые привели к отчуждению данного объекта, не соответствующих рыночным.
Кадастровая стоимость – определение рыночной стоимости для целей налогообложения или кадастрового учета объекта оценки. Применяется для объектов недвижимости или земельных участков.
Воспроизводственная стоимость – сумма всех затрат, которые определены на дату оценки объекта, при этом создается аналог объекта оценки с учетом идентичных материалов и технологий, с таким же износом объекта.
Стоимость замещения – стоимость, практически идентичная воспроизводственной стоимости, но не учитывающая накопленный износ при создании аналогичного объекта оценки.
Стоимость действующего объекта оценки – стоимость объекта оценки как единого целого с учетом всех условий его существования и использования.
Внутренняя стоимость - стоимость, рассчитанная на основе предполагаемых внутренних условий и характеристик компании. Чаще всего рассчитывается с помощью применения доходного подхода к оценке стоимости бизнеса.
Утилизационная стоимость – стоимость объекта оценки, которая рассчитывается по окончанию срока полезного использования и равна рыночной оценке с учетом затрат на утилизацию объекта оценки.
У любой процедуры по оценке бизнеса есть несколько этапов: в первую очередь, заключается договор между заказчиком, он же может являться и собственником, и оценщиком, далее оценщик собирается всю необходимую информацию, проводит ее анализ, затем выбирает один из вариантов наиболее эффективного использования объекта оценки. В таком варианте оценщик проводит процедуру, используя определитель рыночной и справедливой стоимости объекта оценки. Такие термины, как «рыночная стоимость» и «справедливая стоимость» во многом совпадают по своему значению. Но в практике по оценке бизнеса ключевой стоимостью является справедливая в случае, когда невозможно установить сделку с аналогичными объектами на рынке, то есть, рыночную цену невозможно определить на рынке такого типа объектов. После этого оценщик использует различные подходы к оценке, выбирая методы оценки, на основании чего и осуществляется расчет. В заключение составляется отчет об оценке и согласование полученных результатов для определения окончательной стоимость оцениваемого объекта.
При проведении такого анализа оценщик руководствуется различной информацией, которая отвечает всем необходимым принципам полноты и достоверности расчетов, отражает характер деятельности объекта и его оценку за предшествующее время, принимается во внимание все внешние и внутренние условия, которые будут оказывать влияние на объект оценки. В таком случае, самый информативный источник, который содержит в себе информацию об имуществе организации, доходах и расходах, а так же об источниках финансирования, это бухгалтерская отчетность предприятия. Из-за того, что оценщику приходится сопоставлять данные бухгалтерской отчетности различных организаций, то проводиться корректировка – нормализация финансовой документации организации за прошедшие периоды (от трех до пяти лет) для того, чтобы установить показатели, которые будут считаться характерными для нормального ведения предпринимательской деятельности. Такая корректировка помогает приблизить финансовую документацию и потоки доходов к экономической реальности. Следовательно, в процессе корректировки из финансовой отчетности исключается:
лишние затраты предприятия, которые считаются необязательными при проведении оценки бизнеса;
единоразовые как расходы, так и доходы, которые не будут связаны с основной деятельностью предприятия;
личные расходы и доходы собственника объекта оценки.
Существует четыре этапа подготовки финансовой документации к процедуре оценки:
проведение инфляционной корректировки для приведения ретроспективной информации к сопоставимому виду с учетом изменения цен под действием инфляции;
нормализация бухгалтерской отчетности – изменение отчетности в зависимости от размера и определения доходов и расходов, которые будут характерными для обычного нормально действующего предприятия в какой-либо отрасли. Нормализация необходима для того, чтобы оценочные заключения отражали реальную ситуацию на предприятия, были объективными.
Трансформация бухгалтерской отчетности – корректировка всех счетов в бухгалтерском балансе для того, чтобы привести их к единому стандарту. Данной изменение проводится только в том случае, если предприятие является объектом инвестирования из-за рубежа. В этом случае предприятие пересматривается на соответствие уже международным стандартам финансовой документации.
Проведение расчета относительных показателей. Иными словами. Проведение финансового анализа по данным трансформированной отчетности.
Тенденции экономического поведения субъектов рыночных отношений находят отражение в трех группах принципов оценки:
принципы, которые основываются на представления собственника имущества:
а) принцип полезности. Данный принцип заключается в стоимости (любой бизнес обладает стоимостью), но только если он полезен реальному собственнику. И хотя уровень полезности каждый собственник определяет для себя сам, он все же этот критерий определен качественно и количественно во времени, в пространстве и стоимости;
б) принцип замещения. Суть такого принципа заключается в том, что покупатель не будет приобретать объект оценки дороже, чем аналогичный объект с идентичными полезными свойствами;
в) принцип ожидания. Данный принцип называют еще принципом предвидения, так как он определяет текущую стоимость дохода, которую собственник получит в будущет от оцениваемого объекта;
2. принципы, которые связаны с эксплуатацией собственности:
а) принцип вклада. Он сводится к тому, что приобретать дополнительный актив целесообразно только в том случае, если экономический эффект от использования данного актива в производстве больше, чем количество затрат на его приобретение;
б) принцип добавочной продуктивности. При создании какого-либо продукта участвуют такие факторы, как труд, земля, капитал, менеджмент. Капитал и труд имеют свойство амортизироваться, следовательно, необходимо из чистого дохода выделять определенную сумму, которая способствует воспроизводству таких факторов в будущем. Остальную часть дохода можно получить с земли, которая амортизироваться не будет. Таким образом, генерируя часть земли, мы получаем часть дохода, которая и является результатом эффекта добавочной продуктивности;
в) принцип возрастающей или уменьшающейся отдачи. Трактовка данного принципа такова, что в процессе введения в производство дополнительных ресурсов, отдача будет иметь тенденцию увеличиваться быстрее темпа роста затрат. Но после достижения определенного пика, отдача начинает расти значительно меньшими темпами, чем то достижения этого пика;
г) принцип сбалансированности. Здесь говориться о том, что максимальный доход будет приносить та организация, в которое существует сбалансированность величин факторов производства;
3. принципы, которые обуславливаются действием окружающей среды:
а) принцип соответствия. Суть данного принципа заключается в том, что предприятия, которые не будут соответствовать внутренним условиям требований рынка, будут оцениваться значительно ниже, чем средняя стоимость их на рынке;
б) принцип конкуренции. Обострение конкуренции всегда приводит к принужденному снижению стоимости будущих доходов;
в) принцип изменения стоимости. Рыночная среда в большей степени определяет способы использования организации как оцениваемого объекта;
г) принцип экономического разделения. Такой принцип гласит, что все имущественные права следует разделять или соединять так, чтобы стоимость объекта стремилась к своему максимальному значению;
д) принцип наилучшего и наиболее эффективного использования. Этот принцип применяется только в одном случае: если необходима реструктуризация.
Для определения окончательной стоимости объекта оценки используется три метода: доходный, сравнительный и затратный.
Доходный подход к оценке стоимости бизнеса
Стоимость каждого бизнеса, которая рассчитывается с применением доходного подхода, всегда определяется на основе ожидаемого инвестором будущего поступления в денежном эквиваленте, которые получают от владения объектом оценки. Доходный подход в основном содержит принцип ожидания: потенциальный инвестор не заплатит сейчас за объект оценки - бизнес сумму, которая является больше, чем текущая стоимость будущего дохода от данного бизнеса.
Применение этого подхода возможно при условии существования информации, которая позволяет достоверно спрогнозировать величину будущих доходов, которую объект оценки способен приносить, величину всевозможных расходов, связанные с объектом оценки. Те суммы капиталовложений, которые прежний владелец компании инвестировал в свой бизнес, при расчете цены объекта оценки во внимание не принимаются. Таким образом, применяя доходный подход, оценщик, в основном, руководствуется: суммой будущих доходов, моментом получения этих доходов и продолжительностью их получения.
В рамках применения доходного подхода специалистами выделяются всего два метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации доходов.
Первый рассматриваемый метод – метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод направлен на определение стоимости бизнеса через суммирование пересчитанных на текущий момент будущих денежных потоков.
Расчеты производятся по следующей формуле:
PV=?CF?_1/(1+DR)+?CF?_2/?(1+DR)?^2 +?+?CF?_n/((1+DR)^n ),где (1.1)
PV – текущая стоимость бизнеса;
CF – доход n-го периода;
1+DR – ставка дисконтирования.
Метод дисконтирования денежных потоков применяется для определения стоимости абсолютно любого предприятия. Но наиболее вероятную положительную оценку такой метод дает, если предприятие имеет положительную динамику своей хозяйственной деятельности на протяжении всего существования и находится на уровне стабильного экономического развития.
У денежных потоков существует ряд требований, среди которых необходимо выделить следующие:
будущие денежные потоки должны отличаться от текущих;
будущие денежные потоки должны быть обоснованно определены;
будущие денежные потоки должны быть положительны для большинства лет прогнозного периода.
Для такого метода оценщик использует определенный алгоритм:
выбор длительности прогнозного периода, где в качестве прогнозного выбирается тот период, который продолжается до того момента времени, когда темпы роста на предприятии стабилизируются. В постпрогнозный период на предприятии должны существовать стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный одинаковый поток денежных доходов. Прогнозный период может продолжаться от пяти до десяти лет. Но обычно этот временной промежуток длится от трех до пяти лет;
выбор модели денежного потока. Денежный поток для инвестированного капитала представляет собой сумму денежных средств, которая осталась после финансирования деятельности самого предприятия, передалась в виде дивидендов акционерам, а в виде процентных выплат - кредиторам. Такой денежный поток не учитывает сумму выплат процентов по кредитам, изменение задолженности предприятия. Он рассчитывается с целью определения эффективности всего вложенного капитала. Так как инвестиции учитываются все, без акцентирования внимания на том, как они были получены, то и в формуле следует использовать не просто чистую прибыль, а чистую прибыль до выплаты процентов:
FCF=EBI+DA-?WC-CaPex,где (1.2)
FCF – денежный поток для капитала, который будет инвестирован;
EBI – чистая прибыль до выплаты процентов;
DA – амортизация;
?WC – изменение оборотного капитала;
CaPex – капитальные вложения вычитаются, а изъятия вложения прибавляются.
EBI = EBIT * (1 – t),где (1.3)
EBIT - это прибыль до налогообложения с учетом процентов уплаченных;
t - процентная ставка по налогу на прибыль;
Денежный поток для собственного капитала - это вид денежного потока, при котором оценивается только стоимость собственного капитала. Здесь принимаются во внимание не только валовые инвестиции, но и изменения долгосрочной задолженности предприятия:
CFE = NP + DA + ?LD - ?NWC – CaPex,где (1.4)
CFE - денежный поток для собственного капитала;
NP - сумма чистой прибыли;
DA - амортизация;
?LD - изменение (увеличение или уменьшение) сумм долгосрочной задолженности;
?NWC - прирост чистого оборотного капитала;
CaPex - капитальные вложения, представляющие собой изменения внеоборотных активов с учетом амортизации;
анализ и прогноз расходов, доходов и вложений;
расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
определение соответствующей данному случаю ставки дисконтирования, т.е. под ставкой дисконтирования подразумевается ожидаемая ставка доходности, рассчитываемая в зависимости от набора альтернативных вариантов инвестирования средств, но при условии, что у всех вариантов будет определенный сопоставимый уровень риска на дату проведения оценки бизнеса. Ставка дисконтирования денежного потока для собственного капитала соответствует требуемой собственником ставке отдачи на капитал. При определении данной ставки оценщик использует две методики: модель оценки капитальных активов (CAPM - модель) и метод кумулятивного построения.
Ставкой для дисконтирования бездолгового денежного потока является средневзвешенная стоимость капитала (WACC);
Расчет стоимости объекта оценки в рамках прогнозного и постпрогнозного периодов. В первом случае используется обычная формула дисконтирования:
PVcfe=?CFE?_1/?(1+k)?^2 +?+?CFE?_n/?(1+k)?^n ,где (1.5)
k - ставка дисконтирования;
Для денежного потока инвестированного капитала используется следующая формула:
?PV?_FCF=?FCF?_1/?(1+WACC)?^2 +?+?FCF?_n/?(1+WACC)?^(n?) (1.6)
При расчете стоимости в постпрогнозном периоде часто применяется формула Гордона, в основе которой лежит предположение о получении постоянного дохода в остаточном периоде, а величины износа и капитальных вложений одинаковы:
?CV?_CFE=(?CFE?_n/?(1+k)?^n *(1+g))/(k-g),где (1.7)
CVCFE – постпрогнозная стоимость денежного потока для собственного капитала.
При применении формулы денежного потока для инвестируемого капитала используется идентичная формула, только вместо ставки дисконтирования (k) используется показатель WACC:
?CV?_FCF=(?CFE?_n/?(1+k)?^n *(1+g))/(WACC-g),где (1.8)
CVFCF – проспрогнозная стоимость денежного потока для инвестированного капитала;
g – ожидаемый темп роста.
конечное внесение итоговых поправок: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов осуществляется путем определения рыночной стоимости нефункционирующих активов и прибавления ее к итоговой стоимости, а коррекция величины собственного оборотного капитала заключается в прибавлении избытка собственного оборотного капитала или вычитании дефицита.
Далее рассмотрим следующий метод доходного подхода к оценке стоимости бизнеса.
Метод капитализации дохода – проведение оценки имущества предприятия на основе капитализации дохода за первый прогнозный год с условием того, что величина дохода будет сравнительно одинакова на протяжении всего прогнозного периода.
Капитализация дохода - процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости объекта оценки.
Применение данного метода допустимо при оценке «состоявшихся» предприятий, которые имеют прибыльную историю и стабильность в осуществлении хозяйственной деятельности.
Оценка осуществляется этим методом при условии соблюдения допущений о том, что доходы, приносимые бизнесом, будут постоянны и сроки их получения неопределенно длительные.
Выделяют следующие этапы метода капитализации дохода:
обоснование стабильности в получении доходов через анализ заранее нормализованной финансовой отчетности;
выбор дохода для капитализации (выручка, чистая прибыль до и после выплаты налогов);
определение величины капитализируемого дохода осуществляется при помощи расчета простой средней, средневзвешенной средней или через метод экстраполяции;
расчет ставки капитализации-коэфициента, который преобразует доход одного года в общую стоимость объекта оценки.
В основе своей она может иметь либо ставку дисконтирования, либо информацию по предприятиям - аналогам. Так если доходы предприятия будут расти стабильными долгосрочными темпами, то ставка капитализации выводится из ставки дисконтирования путем вычитания темпов роста бизнеса:
R=D-g,где (1.9)
R – ставка капитализации;
D – ставка дисконтирования;
g – долгосрочный темп роста бизнеса, который получен, опираясь на предыдущие периоды.
Если оценщик решил принять во внимание ожидаемые темпы развития бизнеса, то формула расчета ставки капитализации видоизменяется:
R=(D-g)/(1+g) (1.10)
капитализация дохода – определение стоимости объекта оценки путем деления нормализированного дохода на ставку капитализации.
Затратный подход к оценке стоимости бизнеса
Затратный подход основывается на том, что оценщик будет определять стоимость объекта оценки в зависимости от того количества затрат, которые будут потрачены на воспроизводство, замещение активов и обязательств бизнеса. Под затратами на воспроизводство понимаются те затраты, которые необходимы для создания точной копии объекта оценки с использованием идентичных материалов и технологий. А затратами на замещение объекта оценки подразумеваются те затраты, которые осуществляются при разработке аналога объекта оценки, но материалы и технологии остаются прежними.
Таким образом, затратный подход полагается, в основном, на принцип замещения: актив стоит не больше, чем сумма затрат, которые необходимо понести при замещении всех его составляющих.
Затратный подход применяется в том случае, если:
оценщику необходимо произвести оценку предприятия в целом, но учрежденного недавно и еще не имеющего ретроспективной информации в отношении хозяйственной деятельности;
существуют некоторые неудобства, связанные с применением доходного подхода в результате затруднения с обоснованием прогнозирования денежных потоков;
если отсутствует некоторая рыночная информация в отношении предприятий-аналогов, то применение сравнительного подхода невозможно;
последующая ликвидация бизнеса.
Главными методами данного подхода считаются: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.
Метод чистых активов предполагает использование скорректированной балансовой стоимости, так как исходный баланс предприятия редко отражает рыночную стоимость имеющихся активов и обязательств.
Суть корректировки баланса заключается в точной переоценке каждого актива по рыночной стоимости и определении текущей стоимости обязательств предприятия. Таким образом, метод накопления чистых активов проводится в несколько этапов:
определение стоимости внеоборотных активов предприятия (определение стоимости недвижимости, машин и различного оборудования, нематериальных активов, долгосрочных финансовых вложений);
определение рыночной стоимости оборотных активов (товарно-материальных запасов, расходов будущих периодов, дебиторской задолженности, краткосрочных финансовых вложений);
расчет текущей стоимости обязательств;
поиск рыночной стоимости оцениваемого объекта, как разницы между суммой рыночной стоимости всех активов и текущей стоимостью обязательств предприятия:
NAV=A_MV-L_PV,где (1.11)
NAV – рыночная стоимость объекта;
AMV – рыночная стоимость активов;
LPV – текущая стоимость обязательств.
При определении рыночной стоимости недвижимости в расчет принимаются все имеющиеся у предприятия единицы недвижимого имущества вне зависимости от того, используются они в производственной деятельности или нет. Исходя из вышеизложенного, объекты производственного характера оцениваются при помощи сравнительного и затратного подхода, стоимость объектов непроизводственного характера определяется через доходный и сравнительный подход, а незавершенное производство через затратный подход.
