1.1. Основные принципы оценки эффективности финансовых инве-стиций
Под эффективностью инвестиций понимается соответствие вложен-ных затрат ожидаемому результату. Если такой предполагаемый резуль-тат не будет соответствовать целям и задачам инвестора, он сможет отка-заться от вложения средств, направить их в другой проект либо преду-смотреть дополнительные меры защиты от рисков.
Самостоятельно оценить эффективность инвестирования сложно, так как придется рассматривать множество показателей экономической дея-тельности. Поэтому для оценки привлекаются профессиональные эксперты в сфере финансов и экономики, отдельных направлений деятельности. Провести проверку можно в отношении любых видов инвестиций:
• ценных бумаг, паев, иных финансовых инструментов;
• объектов недвижимости и имущественных прав;
• объектов интеллектуальной собственности;
• имущественных активов, оборудования, техники, а также иных видов реальных и финансовых активов.
Финансовая эффективность инвестиций может оцениваться по основным критериям:
• норма доходности (IRR);
• внутренняя ставка (MIRR);
• индекс доходности (PI);
• чистая приведенная стоимость (NPV);
• коэффициент эффективности инвестиций (ARR);
• срок окупаемости инвестиций (PP);
• индекс дисконтирования (DPI).
Оптимальным вариантом является использование сразу всех пере-численных параметров. Однако на практике это затруднительно и нецеле-сообразно, поэтому можно выбрать отдельные показатели, соответствую-щие целям и задачам инвестора. Кратко разберем основные моменты для наиболее распространенных показателей эффективности.
Индекс доходности (PI) позволяет определить рентабельность (при-быльность) инвестиционного проекта. Для расчета используется множе-ство финансовых критериев: учетная ставка ЦБ РФ, маркетинговые страте-гии, показатели спроса и предложения, динамика цен.
Показатель чистой стоимости (NPV) показывает эффект инвестиций за все время существования (жизненного цикла) проекта. Показатель срока окупаемости (PP) применяется практически в каждом случае, так как дает представление о периоде, когда инвестор сможет полностью возместить инвестиционные расходы. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR) представляет собой соотношение среднегодовой прибыли к среднему раз-меру инвестиций.
Выбор отдельных параметров оценки зависит от сферы и направле-ний инвестирования, целей заказчика.
Каждый инвестор выбирает активы, проекты или финансовые ин-струменты с учетом возможных рисков, показателей доходности и сроков получения желаемой прибыли. Даже если инвестиции составляют незначи-тельную сумму, она должна дать максимальную отдачу. Заказать оценку эффективности можно:
• на начальном этапе инвестирования, т. е. при выборе проекта для вложения средств;
• в процессе инвестирования, чтобы определить возможность выхода из проекта с минимальными потерями либо для наращивания объема вложений;
• по итогам запланированного периода инвестиций, чтобы оценить ожидаемую и фактическую прибыль.
Эффективное инвестирование заключается не только в большой сум-ме итогового дохода, оно определяется множеством факторов. Например, при вложенном 1 млн руб. разная эффективность достигается при доходе 500 тыс. руб. за 1 год или за 10 лет. В первом случае очевиден успех про-екта и инвестора, так как начальный капитал увеличился на 50 % (без уче-та инвестиционных расходов). Во втором случае результат инвестирова-ния нельзя признать удачным, так как полученный доход ниже обычных банковских ставок по вкладам.[1]
По итогам оценки эффективности инвестор получит отчет или реко-мендации, которые позволят принять следующие решения:
• выбрать один из инвестиционных проектов, видов активов и финан-совых инструментов с наибольшей эффективностью вложений;
• правильно определить стадию проекта, на котором нужно вклады-вать деньги (особенно это актуально для стартапов);
• распределить капитал между несколькими проектами и инструмен-тами для диверсификации рисков;
• отказаться от инвестирования в предложенный проект или изменить размер капитала для вложения;
• выйти из проекта до его завершения, если возникает риск убытков, либо для их минимизации;
• продать активы, если достигнут запланированный результат;
• продолжить сотрудничество в рамках проекта, если в первоначаль-ный срок инвестиции дали хороший результат.[15]
Осуществление эффективных инвестиций увеличивает поступающий в распоряжение общества внутренний валовой продукт (ВВП), который за-тем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами, акцио-нерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.). По-ступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности инвестиционного проекта.
Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:
- эффективность проекта в целом;
- эффективность участия в проекте.
Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:
- общественную (социально - экономическую) эффективность проек-та;
- коммерческую эффективность проекта.
Показатели общественной эффективности учитывают социально–экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом.
Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финан-совые последствия его осуществления для единственного участника, реали-зующего инвестиционного проекта, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.
В основу оценок эффективности инвестиционных проектов (ИП) по-ложены следующие основные принципы:
- рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода);
- моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчетный период;
- сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариан-тов проекта);
- принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы ИП с точки зрения инвестора был признан эффективным необходимо, что-бы эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с наиболь-шим значением эффекта;
- учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамич-ность параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресур-сов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или резуль-татов;
- учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах по-казателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связан-ные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с органи-зацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной сто-имостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущен-ной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным ис-пользованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечиваю-щие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данно-го проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost) в де-нежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют;
- учет наиболее существенных последствий проекта. При определе-нии эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализа-ции, как непосредственно экономические, так и внеэкономические;
- учет наличия разных участников проекта, несовпадения их инте-ресов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индиви-дуальных значениях нормы дисконта;
- многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осу-ществления проекта, его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;
- учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта);
- учет влияния неопределенности и рисков, сопровождающих реа-лизацию проекта. [4]
Оценка эффективности инвестиционных проектов проводится в два этапа.
На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проект-ных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффектив-ность и, если она оказывается приемлемой, то можно переходить ко вто-рому этапу оценки.
Если источник и условия финансирования уже известны, оценку коммерческой эффективности проекта можно не производить.
Второй этап осуществляется после выработки схемы финансирова-ния. На этом этапе уточняется состав участников и определяется финансо-вая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.
Для локальных проектов на этом этапе определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность ин-вестирования в акции таких акционерных предприятий. [2]
?
1.2. Методы оценки эффективности финансовых инвестиций
Система методов и моделей исследования эффективности финансовых инвестиций включает следующие основные направления:
а) методы традиционного анализа ценных бумаг;
б) методы технического анализа цепных бумаг;
в) методы интегральной оценки цепных бумаг и финансовых инстру-ментов;
Методы традиционного анализа являются более распространенными и составляют основу анализа ценных бумаг в условиях эффективного функционирования рынка капитала. При использовании
Многоуровневое прогнозирование (структурно-уровневое) (top-down forecasting approach) является базовым методом традиционного ана-лиза финансовых инвестиций. Он заключается в поэтапном проведении ис-следования на основе изучения экономики в целом, осуществлении анализа отраслей и, наконец, конкретных компаний с точки зрения оценки финан-сового состояния, рыночной ценности и доходности ценных бумаг.
Наиболее популярным в традиционном анализе является метод веро-ятностного прогнозирования (probabilistic forecasting). Этот метод наибо-лее приемлем для оценки рисков путем исследования вероятности осу-ществления того или иного сценария.
Возможность использования статистических методов для оценки эф-фективности финансовых инвестиций проявляется в использовании метода эконометрического моделирования (econometric model). С его помощью прогнозируют значения определенных переменных (например, р- и А-коэффициентов, стандартного отклонения). Основой построения экономет-рической модели являются определение конкретной экономической взаи-мосвязи и получение количественной оценки данной взаимосвязи с помо-щью статистических методов. Вследствие влияния неучтенных в ней фак-торов результат прогноза может оказаться неудачным.
Еще одним методом традиционного анализа эффективности финан-совых инвестиций является метод оценки показателей финансовой отчетно-сти с помощью коэффициентов. Чтобы понять истинное положение дел в компании и сравнить с ситуацией в других фирмах, с его помощью прово-дится оценка финансового состояния предприятия, включая изучение уровня его рыночной активности. Последняя как раз и заключается в том, чтобы выбрать оптимальную стратегию и тактику использования прибы-ли, ее аккумулирования, наращивания капитала, влияния на рыночную стоимость ценных бумаг. При использовании данного метода, кроме ос-новных коэффициентов финансового состояния, рассчитываются такие по-казатели, как доход на акцию, ценность акции, дивидендная доходность акции, дивидендный "выход", коэффициент котировки акций, которые в принципе являются основными рыночными индикаторами интегрального метода оценки ценных бумаг.[5]
Методы технического анализа довольно сложны и разнообразны. Они базируются на трех основных принципах - отражения, тренда, повто-ряемости. Принцип отражения означает, что все происходящие события (экономические, политические, социальные, психологические и др.) нахо-дят свое выражение в ценах. Согласно принципу тренда изменение цен происходит в соответствии с определенным направлением соотношения спроса и предложения на ценные бумаги и остается стабильным до появ-ления чего-либо полностью противоположного. Суть принципа повторяе-мости состоит в выявлении модельных ситуаций, появляющихся время от времени на рынке. Эти модели позволяют интерпретировать уже произо-шедшие изменения и прогнозировать будущее движение цен.
Основными методами технического анализа являются: конфигураци-онные, фильтрационные, осцилляторные, корреляционные и циклические.
Конфигурационные методы технического анализа базируются на предположении о повторяемости рыночных ситуаций и отражении их в виде различных графических фигур ("медвежий" тренд, "бычий" тренд, "боковой" тренд). Конфигурационные методы, с одной стороны, весьма просты для прогнозирования, с другой - субъективны и в целом обеспечи-вают недостаточно высокую вероятность предсказаний. Это проявляется в том, что если уникальные факторы, обусловливающие ситуацию, сильнее закономерных явлений, то даже очень четкая картина известной фигуры может привести к ошибочным выводам. Поэтому их лучше использовать в комбинации с другими методами технического и традиционного анализа.
Фильтрационные и осцилляторные методы основаны на выделении трендов из реальной кривой актива и направлены, как и другие способы технического анализа, на прогнозирование будущего изменения цены. Наиболее привлекательной для исследований является комбинация поли-номиального и скользящего среднего фильтров, которая позволит сгла-дить все малозначительные колебания, но сохранит большинство суще-ственных изменений. Специфика осцилляторных методов заключается в том, что в качестве инструмента (индикатора) используются не тренды (как в фильтрационных методах), а осцилляторы, графики которых колеблются около некоторых значений (около 0; 100%).
Универсальность методов корреляционного анализа позволяет изу-чать предметы и явления на основе выявления закономерных взаимосвязей различных инструментов: базовых показателей (цен и объемов торгов), различных финансово-экономических факторов и технических индикато-ров (фильтров, осцилляторов). Основные коэффициенты, которые рассчи-тываются при использовании данного метода: А-коэффициент, b-коэффициент, коэффициент корреляции, стандартное отклонение и коэф-фициент детерминации.
Циклические методы, но сути, составляют основу теории движения цен и основаны на создании технических индикаторов и инструментов, ко-торые предназначены для определения экстремальных временных границ изменения курса ценных бумаг.
Одним из направлений комплексного использования приемов тради-ционного и технического анализа являются методы интегральной оценки рынка финансовых инвестиций, включающие построение индексов, рей-тингов и рыночных индикаторов.
Фондовые индексы применяются для получения информации о ди-намике фондовых рынков в целом, его отдельных секторов, сегментой, от-раслей и отдельных групп ценных бумаг. Поскольку фондовые индексы должны фиксировать усредненную информацию в динамике, построение их предполагает сравнение текущих средних значений с данными про-шлых периодов. Избранный для сравнения прошлый период может быть любым или вполне определенным, однозначно заданным при конструиро-вании индекса. Классическими индексами, наиболее часто используемыми в мировой практике, являются американские фондовые индексы Доу-Джонса Нью-Йоркской фондовой биржи (DJIA), Standart & Poor's-500 (S & Р-500). Основными российскими индексами являются "СКЕЙТ-ПРЕСС", "АСП-Дженерал", АК&М, индекс Интерфакса, журнала "Коммерсантъ" и др.
Следующим методом интегральной оценки долевых ценных бумаг являются методы рыночных индикаторов, которые позволяют значительно углубить приемы технического и традиционного анализа, поскольку инди-каторы содержат гораздо больше информации, чем фондовые индексы. Наиболее распространенными являются индекс роста (падения) процент-ной ставки, коэффициент инфляционного ожидания, индекс объема, инди-катор деловой активности и кумулятивный индекс.
Рейтинговая оценка, связанная с построением рейтинговой шкалы (security rating), является наиболее удобным инструментом систематизации информации о финансовых инвестициях в результате присвоения ценным бумагам определенного разряда или категории на основе взаимосвязи признаков, характеризующих их качество.[7]
?
1.3. Оценка эффективности инвестиций
Принятие решений, связанных с вложениями денежных средств, - важный этап в деятельности любого предприятия. Для эффективного ис-пользования привлеченных средств и получения максимальной прибыли на вложенный капитал необходим тщательный анализ будущих доходов и затрат, связанных с реализацией рассматриваемого инвестиционного про-екта.
Задачей финансового менеджера является выбор таких проектов и путей их реализации, которые обеспечат поток денежных средств, имею-щих максимальную приведенную стоимость по сравнению со стоимостью требуемых капиталовложений.
Существует несколько методов оценки привлекательности инвести-ционного проекта и, соответственно, несколько основных показателей эф-фективности. Каждый метод в своей основе имеет один и тот же принцип: в результате реализации проекта предприятие должно получить прибыль (должен увеличиться собственный капитал предприятия), при этом раз-личные финансовые показатели характеризуют проект с разных сторон и могут отвечать интересам различных групп лиц, имеющих отношение к данному предприятию, - кредиторов, инвесторов, менеджеров.
При оценке эффективности инвестиционных проектов используются следующие основные показатели:
Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period)
Чистый приведенный доход – NPV (Net Present Value)
Внутренняя норма доходности –IRR (Internal Rate of Return)
Модифицированная внутренняя норма доходности – MIRR (Modified Internal Rate of Return)
Рентабельность инвестиций – Р (Profitability)
Индекс рентабельности – PI (Profitability Index)
Каждый показатель является в то же время и критерием принятия решения при выборе наиболее привлекательного проекта из нескольких возможных.[6]
Расчет данных показателей основан на дисконтных способах, учиты-вающих принцип временной стоимости денег. В качестве ставки дисконти-рования в большинстве случаев выбирается величина средневзвешенной стоимости капитала WACC, которая в случае необходимости может быть скорректирована на показатели возможного риска, связанного с реализа-цией конкретного проекта и ожидаемого уровня инфляции.
Если расчет показателя WACC связан с трудностями, вызывающими сомнение в достоверности полученного результата (например, при оценке собственного капитала), в качестве ставки дисконтирования можно вы-брать величину среднерыночной доходности с поправкой на риск анали-зируемого проекта. Иногда в качестве дисконтной ставки используется ве-личина ставки рефинансирования.
Основные этапы оценки эффективности инвестиций:
1. Оценка финансовых возможностей предприятия.
2. Прогнозирование будущего денежного потока.
3. Выбор ставки дисконтирования.
4. Расчет основных показателей эффективности.
5. Учет факторов риска[8]
Основные показатели (критерии) эффективности:
Критерий принятия решения при использовании метода расчета пе-риода окупаемости может быть сформулирован двумя способами:
а) проект принимается, если окупаемость в целом имеет место;
б) проект принимается, если найденное значение РР лежит в задан-ных пределах. Этот вариант всегда применяется при анализе проектов, имеющих высокую степень риска.
Существенным недостатком данного показателя, как критерия при-влекательности проекта, является игнорирование им положительных вели-чин денежного потока, выходящих за пределы рассчитанного срока.
Также данный метод не делает различия между проектами с одина-ковым значением РР, но с различным распределением доходов в пределах рассчитанного срока. Тем самым частично игнорируется принцип времен-ной стоимости денег при выборе наиболее предпочтительного проекта.
Критерием принятия проекта является положительное значение NPV.
В случае, когда необходимо сделать выбор из нескольких возмож-ных проектов, предпочтение должно быть отдано проекту с большей вели-чиной чистого приведенного дохода.
В то же время, нулевое или даже отрицательное значение NPV не свидетельствует об убыточности проекта как такового, а лишь об его убы-точности при использовании данной ставки дисконтирования. Тот же про-ект, реализованный при инвестировании более дешевого капитала или с меньшей требуемой доходностью, т.е. с меньшим значением i, может дать положительное значение чистого приведенного дохода.
Необходимо иметь в виду, что показатели PP и NPV могут давать противоречивые оценки при выборе наиболее предпочтительного инвести-ционного проекта.
Критерием принятия инвестиционного проекта является превышение показателя IRR выбранной ставки дисконтирования (IRR > i).
При сравнении нескольких проектов, более предпочтительными яв-ляются проекты с большими значениями IRR.
К несомненным достоинствам показателя IRR относится его универ-сальность в качестве инструмента оценки и сравнения доходности различ-ных финансовых операций. Его преимуществом является и независимость от ставки дисконтирования – это чисто внутренний показатель.
Недостатками IRR являются сложность расчета, невозможность при-менения данного критерия к нестандартным денежным потокам (проблема множественности IRR), а также необходимость реинвестирования всех по-лучаемых доходов под ставку доходности, равную IRR, подразумеваемую правилом расчета данного показателя. К недостаткам следует отнести и возможное противоречие с критерием NPV при сравнении двух и более проектов.[9]
В случаях, когда возникает сомнение в корректности сравнения с ис-пользованием рассмотренных показателей проектов с разными сроками реализации, можно прибегнуть к методу цепного повтора
При использовании этого метода находят наименьшее общее кратное n сроков реализации n1 и n2 оцениваемых проектов. Строят новые денеж-ные потоки, получаемые в результате нескольких реализаций проектов, предполагая, что затраты и доходы сохранятся на прежнем уровне (нача-ло следующей реализации совпадает с окончанием предыдущей). Показа-тели чистого приведенного дохода при многократной реализации изменят-ся, а вот показатели внутренней нормы доходности останутся прежними, независимо от количества повторов, хотя новые денежные потоки могут оказаться нестандартными, если первоначальные инвестиции больше, чем доходы в последний период реализации.
Использование данного метода на практике может быть связано со сложными расчетами, если рассматривается несколько проектов и для сов-падения всех сроков, каждый нужно будет повторить по несколько раз.
Основным недостатком метода цепного повтора является предполо-жение, что условия реализации проектов, а значит и требуемые издержки и получаемые доходы, останутся на прежнем уровне, что почти невозможно в современной рыночной ситуации. Также и сама повторная реализация проекта не всегда возможна, особенно, если он достаточно продолжителен или относится к сферам, где происходит быстрое технологическое обнов-ление производимой продукции.[10]
Помимо рассмотренных количественных показателей эффективности капиталовложений при принятии инвестиционных решений необходимо учитывать и качественные характеристики привлекательности проекта, со-ответствующие следующим критериям:
• Соответствие рассматриваемого проекта общей инвестиционной стратегии предприятия, его долгосрочным и текущим планам;
• Перспективность проекта в сравнении с последствиями отказа от реализации альтернативных проектов;
• Соответствие проекта принятым нормативно-плановым показате-лям в отношении уровня риска, финансовой устойчивости, экономического роста организации и т.д.;
• Обеспечение необходимой диверсификации финансово-хозяйственной деятельности организации;
• Соответствие требований реализации проекта имеющимся произ-водственным и кадровым ресурсам;
• Социальные последствия реализации проекта, возможное влияние на репутацию, имидж организации;
• Соответствие рассматриваемого проекта экологическим стандар-там и требованиям.[13]
?
2. Анализ и оценка деловой активности и эффективности работы органи-зации на примере ПАО «Роснефть».
2.1 Характеристика предприятия
Миссией ПАО «НК «Роснефть» являются эффективная реализация энергетического потенциала в рамках проектов в России и за рубежом, обеспечение энергобезопасности и бережное отношение к природным ре-сурсам.
Основными факторами, оказавшими значительное влияние на опера-ционную деятельность Роснефти за рассматриваемый период, являются:
- изменение цен на нефть, нефтепродукты и газ;
- обменный курс рубля к доллару США и к евро, темпы инфля-ции;
- выполнение обязательств в рамках новых договоренностей по сокращению добычи нефти стран-членов ОПЕК и крупных производите-лей нефти, не являющихся членами ОПЕК (Соглашение ОПЕК+);
