КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ПРИМЕНЕНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В УПРАВЛЕНИИ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ
Понятие и виды производных финансовых инструментов
В современной мировой экономической системе рынок деривативов стремительно развивается. Актуальность данной темы обусловлена тем, что объемы торговли производными финансовыми инструментами растут не только за рубежом, но и в России. Интерес к данному виду финансовых инструментов объясняется стремлением инвесторов как хеджировать свои риски, так и спекулировать на изменении цен активов на спотовом и срочном рынках посредством заключения срочных сделок и составления различных стратегий.
Формирование рынка производных финансовых инструментов (деривативов), как составной части финансового рынка, в странах с рыночной экономикой происходило в течение многих десятилетий. Торговля деривативами как таковая зародилась в 1751 г., когда появилась Нью-Йоркская продовольственная биржа. Первой же срочной биржей стала Чикагская торговая палата (СВТ), которая образовалась в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию. Однако действительно бурное развитие срочный рынок получил только в 70-80-е годы прошлого века. В России этот процесс оказался сжатым по времени и происходил несколько по-иному. Здесь началом регулярного выпуска производных финансовых инструментов можно считать октябрь 1992 г, когда на Московской товарной бирже начался выпуск поставочных фьючерсных контрактов на доллар США. В мае 1994 г. валютные деривативы появились на Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ). В 1994 г. биржа «Санкт-Петербург» начала торги фьючерсными контрактами на доллар США, а в 1995 г. и опционными контрактами. В июне 1995 г. была создана Российская биржа, на которой также начались торги производными финансовыми инструментами на валюту [12, с. 275].
Разные авторы дают различные определения понятию производных финансовых инструментов. В данной работе принято следующее определение деривативов. Дериватив (производный финансовый инструмент) – контракт, фиксирующий цену, сроки, а также другие условия исполнения прав или обязательств, возникающих между участниками в отношении какого-либо базисного актива. В качестве базисного актива могут выступать акции, ценные бумаги, фондовые индексы, процентные ставки, товары, нефть, золото, другие производные финансовые инструменты и т.п.
Помимо этого, в основу деривативов могут закладываться «реальные» активы, такие, как фабрики или предприятия, в отношении которых будут приняты какие-либо управленческие решения. Существуют и такие срочные сделки, базисным активом которых может являться электроэнергия и даже погода, а в декабре 2017 чикагским биржевым оператором CBOE Global Markets были выпущены первые фьючерсы на биткойн.
Следует отметить, что основными особенностями производных финансовых инструментов являются срочность и производность стоимости таких контрактов непосредственно от их базисных активов. Под срочностью подразумевается их четко ограниченные временные рамки, включающие в себя даты заключения, сроки их исполнения и истечения. Стоимостная производность главным образом базируется на зависимости цен таких контрактов от цен лежащих в их основе базисных активов. [17, с. 78]
По характеру сделки выделяют поставочные и расчетные производные финансовые инструменты. Поставочный контракт предполагает реальную поставку базисного актива, заложенного в основу сделки, а расчетный контракт подразумевает погашение обязательств контрагентов в виде разницы между рыночной ценой и ценой, указанной в контракте. [16, с. 95]
Что касается непосредственно самих видов производных финансовых инструментов, в рамках данной работы будут рассматриваться такие деривативы, как фьючерсы, форварды, свопы, опционы. Все эти инструменты имеют различия и особенности, могут иметь свои подвиды и служить основой для различных финансовых стратегий.
Фьючерс – производный финансовый инструмент, стандартный биржевой контракт купли-продажи базисного актива по цене и в момент времени, указанными в условиях данной сделки. Как биржевой инструмент, фьючерс отличается от форварда стандартизированностью по срокам, объемам и видам базисных активов, наличием вторичного рынка и, как следствие, ликвидностью, а также наличием гарантий исполнения со стороны биржи. При этом под ликвидностью понимается возможность «закрыть» фьючерсную сделку путем заключения противоположного контракта (так называемое оффсетное закрытие контракта).
Покупатель фьючерса занимает длинную позицию по фьючерсному контракту, а продавец – короткую.
В основу фьючерса могут закладываться как инструменты финансовых рынков, так и товары. Получение прибыли или убытка при заключении фьючерсного контракта определяется базисным риском (разницей между спотовой ценой базисного актива и фьючерсной ценой в день завершения сделки).
Графики прибыли и убытков по длинной и короткой фьючерсным позициям проиллюстрированы на рисунках 1.1.1. и 1.1.2. соответственно.
Рис. 1.1.1. График прибыли и убытков по длинной фьючерсной позиции
Рис. 1.1.2. График прибыли и убытков по короткой фьючерсной позиции
Фьючерсная цена – цена, по которой будет исполнен фьючерсный контракт. Расчётная (справедливая) стоимость фьючерсного контракта – цена, при которой покупка самого актива на спотовом рынке и последующее его хранение до момента использования (продажи, потребления и т.д.) и покупка фьючерсного контракта на данный актив с соответствующим сроком поставки одинаково выгодны для инвестора. Разница же между спотовой ценой базисного актива и соответствующей фьючерсной ценой называется базисом фьючерсного контракта. [14, с. 66]
При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше спотовой цены базисного актива. В этом случае исполнение фьючерсного контракта происходит с премией. Такая ситуация на рынке носит название контанго (contango), при которой базис фьючерса положителен. При обратной ситуации, когда фьючерсная цена ниже спотовой цены базисного актива, положение на рынке называется бэквардацией (backwardation) – базис фьючерса отрицателен, фьючерс исполняется с дисконтом (рис. 1.1.3.).
Рис. 1.1.3. График контанго и бэквардации на рынке фьючерсов
Расчет же фьючерсной цены в самом упрощенном виде может осуществляться по формуле 1.1.1.
(1.1.1.)
F=S?(1+r?T/(360 ))
где F – стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив;
S – спотовая цена базисного актива;
r – банковский процент по депозитам (включающий процент расходов за хранение, транспортировку в случае поставки базисного актива);
T – число дней до исполнения фьючерсного контракта или его закрытия.
Фьючерсы, как правило, являются расчетными, около 3-5% сделок используются с реальной покупкой и продажей базового актива, а остальные позиции закрываются с помощью обратных сделок противоположной направленности.
Что касается назначения фьючерсов, то они необходимы для хеджирования рисков или для спекулятивных целей. Таким образом, на фьючерсном рынке происходит так называемая торговля рисками: одна сторона страхует свой риск, а другая – принимает его на себя, рассчитывая получить прибыль. Основная же площадка Московской биржи, на которой заключаются сделки с фьючерсами (а также опционами), называется FORTS (аббревиатура от «Futures, options, RTS»).
Форвардный контракт – производный финансовый инструмент, внебиржевой контракт, согласно которому продавец обязуется поставить, а покупатель – оплатить и получить определенное количество базисного актива по цене и в момент времени, указанным в данном контракте. Цена исполнения такой сделки называется форвардной. Несмотря на то, что форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, контрагенты не застрахованы от его неисполнения в силу, например, банкротства одного из участников сделки. [21, с. 129]
Графики прибыли и убытков по длинной и короткой форвардным позициям так же приведены на рисунках 1.2.1. и 1.2.2. соответственно.
Форвардный контракт имеет много общего с фьючерсным, может заключаться как с целью хеджирования и спекуляции, так и с целью проведения арбитражных операций. Для расчета форвардной цены также справедлива формула 1.1.1.
Помимо таких инструментов срочных сделок, как фьючерсы и форварды, условия исполнения которых довольно просты, существуют также и более сложные деривативы. Одним их них является опцион.
Финансовый опцион – это контракт, который в обмен на премию (плату за заключение сделки), предоставляет держателю (покупателю) право (но не обязательство) на покупку или продажу базисного актива по страйку (цене исполнения) у надписателя (продавца) опциона в течение определенного периода времени или на дату экспирации (дату истечения срока опциона).
Главным отличием опциона от любого другого производного финансового инструмента является предоставляемый держателю опциона выбор – возможность, а не обязательство купить или продать актив по фиксированной в контракте цене. Также держатель опциона вправе не исполнять опцион, дав ему истечь по окончанию срока его действия. Что же касается надписателя, то с момента продажи опционного контракта у него возникают обязательства по его исполнению.
Опцион на покупку базисного актива называется колл опционом (call option). Приобретая такой опцион, держатель занимает длинную позицию (long call) по опциону, рис. 1.1.4., а надписатель – короткую (short call), рис. 1.1.5.
Рис 1.1.4. График прибыли (убытков) длинной позиции по опциону колл
Рис. 1.1.5. График прибыли (убытков) короткой позиции по опциону колл
Опцион колл приобретается с расчетом на то, что цена базисного актива возрастет по отношению к цене исполнения сделки – страйку. Надписатель, соответственно, продает данный опцион, имея противоположные прогнозы.
Опцион на продажу базисного актива называется пут опционом (put option). Приобретая такой опцион, держатель занимает длинную позицию (long put) по опциону, рис. 1.1.4., а надписатель – короткую (short put), рис. 1.1.5.
Рис. 1.1.4. График прибыли (убытков) длинной позиции по опциону пут
Рис. 1.1.5. График прибыли (убытков) короткой позиции по опциону пут
Опцион пут приобретается при прогнозах, что цена базисного актива понизится по отношению к страйку. Надписатель же при этом рассчитывает на рост цены базисного актива, заложенного в основу контракта.
В условиях развитых финансовых рынков инвестор может прибегать к различным опционным стратегиям, создавая весьма сложные сочетания и комбинации из имеющихся на рынке инструментов. Целью в этом случае является создание инструментов, не имеющих аналогов на рынке и наиболее полно удовлетворяющих требованиям инвесторов.
В зависимости от срока и способа погашения контрактов выделяют три основных стиля опционов: американский, европейский и азиатский. Рассмотрим подробнее данные понятия.
Американский опцион (American option) – это опцион, который может быть исполнен держателем в любое время с момента заключения контракта до истечения его срока. Следовательно, продавцу контракта может в любой момент быть предъявлено требование исполнить свои обязательства о данному опцион.
Европейский опцион (European option) – опцион, который может быть исполнен только в день истечения контракта и в конкретно указанное время, а у надписателя будет обязательство его исполнить.
Следующий вид производных финансовых инструментов – своп. Операция своп (Swap) – соглашение по обмену активами (или обязательствами), в которой заключение сделки по покупке или продаже базисного актива сопровождается заключением контрсделки – сделки об обратной продаже или покупке того же актива через установленный срок на тех же или иных условиях. В случае, когда первая сделка по свопу является покупкой, а вторая – продажей, операцию своп называют «купил/продал своп» (buy/sell swap). Если же первой сделкой является продажа – «продал/купил своп» (sell/buy swap). Также в отношении первой и второй сделок существуют такие понятия, как «две ноги» свопа.
Среди основных видов сделок своп можно выделить:
процентный своп (interest rate swap) – наиболее распространенная разновидность внебиржевых свопов. Он представляет собой соглашение двух сторон, взявших кредит соответственно под фиксированную и плавающую ставки, об обмене процентными платежами. Платежи по обмену процентными ставками осуществляются в единой валюте. Обычно период действия свопа составляет 2-15 лет. В качестве плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR. [16, с. 28]
Потребность осуществить такой обмен может возникнуть, например, в силу того, что сторона, имеющая обязательства в фиксированных процентах, ожидает падения в будущем процентных ставок. Поэтому в результате обмена фиксированного процента на плавающий, данный участник сделки получит возможность снять с себя часть финансового бремени по обслуживанию своего долга. С другой стороны, второй участник, имеющий обязательства под плавающую процентную ставку и ожидающий в будущем роста процентных ставок, может избежать увеличения своих выплат по обслуживанию долга за счет обмена плавающего процента на фиксированный.
валютный своп (currency swap, foreign exchange swap) – двустороннее соглашение по заключению противоположных конверсионных сделок на одинаковую сумму с разными датами исполнения. Дата исполнения более близкой по срокам сделки называется датой валютирования (value date), а дата встречной сделки – датой окончания сделки (maturity date). [15, с. 45]
Применение производных финансовых инструментов в стратегиях хеджирования на основе фьючерсных и форвардных контрактов
К основным проблемам современной российской экономики часто относят высокие риски в реальном и финансовом секторах экономики. Применение страхования, традиционного метода управления рисками, которое основано на распределении рисков между всеми участниками страхования, осложняется наличием специфических рисков, связанных с деятельностью отдельных участников экономики. Эти риски не поддаются в полной мере статистической оценке или распределению. Помимо этого, среди препятствий использования страхования можно выделить потенциальную возможность концентрации рисков в рамках нескольких страховых компаний. Эта ситуация может произойти при страховании валютных рисков, фондовых рисков и прочих рисков массового характера. Страховщики редко предлагают услуги по страхованию подобных рисков и не принимают их на себя, а если и принимают, то страховая премия может оказаться высокой.
Хеджирование используют на рынках реальных товаров для уменьшения риска от потерь, обусловленных неблагоприятными изменениями рыночных цен на товары, которые предстоит продать или купить по будущим ценам. При хеджировании осуществляется сделка на срочном и спотовом рынках. В этом случае изменение цены приносит проигрыш по одному контракту и выигрыш по-другому. Хеджирование используется на рынках срочных контрактов для защиты позиций под риском. На финансовых же рынках к нему также относят действия, направленные на защиту вложений в иностранной валюте от изменения валютного курса.
Переходя к определению хеджирования, стоит отметить, что разные авторы дают различные определения данному термину. Так, к примеру, Ян Х. Гидди в своей работе писал, что, хеджирование – это использование одного инструмента для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену одного, связанного с ним инструмента, или на генерируемые им денежные потоки. Брэйли и Майерс дословно описывают хеджирование, как ограждение себя от одного риска с помощью другого (или, иначе говоря, уравновешивание одного риска другим). Рассмотрев возможные определения хеждирования, можно сделать вывод о том, что наиболее точно определение описывает данный термин следующим образом: хеджирование (англ. hedge, hedging) – операции на срочном рынке, целью которых является снижение или передача рисков по позициям, занимаемых на иных рынках, таких, как товарный, фондовый, денежный, валютный и др. Лицо, проводящее такие операции, носит название «хеджер». Исходя из определения следует, что хеджирование производится посредством производных финансовых инструментов (деривативов). Хеджер отличается от спекулянта тем, что он не готов принимать на себя риск, имея цель оградиться от них.
Перейдем непосредственно к способам хеджирования с применением фьючерсов. Хеджирование на основе фьючерсных контрактов происходит путем открытия на бирже длинных (длинный хедж) или коротких (короткий хедж) позиций по базисному активу. Как уже упоминалось ранее, биржа сама устанавливает все условия таких сделок, и они являются стандартными для всех видов базисных активов.
Немаловажной особенностью фьючерсов является то, что при открытии позиции по фьючерсному контракту клиент должен внести гарантийный взнос, который называется начальной маржой (initiаl margin). Маржа устанавливается биржей, и обычно составляет 2-10% от стоимости такого контракта, что соответствует возможному дневному изменению фьючерсной цены. Маржа вносится на клиентский счет, который открывается в расчетной палате каждому участнику торгов. При изменении конъюнктуры рынка существует вероятность, что расчетная палата (биржа) изменит размер гарантийного взноса. Расчетная палата также устанавливает минимальную сумму средств, которая должна находится на клиентском счете, и она может равняться или быть ниже начальной маржи. Если в результате получения убытков по фьючерсному контракту на счете клиента окажется меньшая сумма, наступает так называемый маржин колл (margin call) – клиент будет обязан восстановить ее величину до уровня начальной маржи, в противном случае, брокер принудительно закроет его позицию – такая ситуация носит название стоп-аут (stop out). Стоит отметить, что условия контрактов могут допускать внесение начальной маржи как деньгами, так и ценными бумагами. [21, с. 232]
Хеджирование форвардными же контрактами имеет свои особенности. Однако такой способ хеджирования во многом совпадает с фьючерсным, так как совпадают и их основные характеристики. Форвардный контракт – это так же сделка по купле-продаже базисного актива по установленным условиям.
Как уже отмечалось, форвард – это внебиржевой контракт, из чего следует, хеджирование форвардными контрактами не допускает перемену лиц без согласия контрагента, поэтому невозможно совершить сделку, схожую с биржевым оффсетом, где согласие второй стороны не требуется. Также, форвардный контракт не предусматривает проведения расчетов посредством перечисления вариационной маржи и не требует привлечения клиринговой организации, данная сделка может заключаться на любой, актив, любую сумму и на любые сроки, что является преимуществом перед фьючерсной сделкой. Соглашения по данному классу деривативов не требуют дополнительных затрат, торги проводятся путем предоставления участниками индикативных котировок с помощью информационных систем. Однако, если форвардные сделки совершаются с участием посредника, то появляются накладные и комиссионные расходы. [12, с. 155]
