ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ СДЕЛОКСЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИЙ
1.1. Основные подходы и этапы сделокM&A
В современном мире процесс поглощения и слияния является одной из главных стратегий стремительного роста компании в мире. Все чаще компании, которые используют инструменты слияния и поглощения, пытаются увеличить масштаб своей деятельности, сократить нынешние расходы, а также получить эффект синергии.
Под слиянием понимается объединение нескольких компаний, вследствие чего создается новая компания, в то время как поглощение – приобретение определенной компанией акций или активов другой компании, таким образом компания-покупатель обладает определенными преимуществами посредством присоединения компании-цели. В случае слияния новообразовавшееся юридическое лицо получает под свой контроль все активы и обязательства предыдущих компаний.
Научные авторы выделяют теории, которые объясняют причины востребованности сделок слияний и поглощений. Согласно таким авторам, как Г. Коуз и О. Уильямсон, сделки слияния и поглощения значительно сокращают расходы компании . По мнению авторов крупные компании могут использовать имеющийся капитал намного эффективнее, чем маленькие компании .
Отмечается что, вертикальная интеграция способствует уменьшению затрат, связанных с управлением.
На сегодняшний момент в экономической истории принято выделять шесть «волн» в сделках слиянии и поглощении. Все они были зафиксированы в США. В Европе первые три тенденции не явные и в основном относятся к Великобритании и Германии.
• 1887-1906. Данный период ознаменовался восстановлением экономик многих стран от недавнего кризиса и развитием финансовых рынков.
• 1918-1929. Происходит активное взаимодействие основных индустрий и увеличение количества вертикальных слияний и поглощений в индустрии переработки сырья.
• 1958-1971. На фоне быстрого развития мирового рынка многие компании диверсифицируют свою деятельность.
• 1978-1989. Популярность враждебных поглощений.
• 1993-1999. Многие европейские компании присоединяются к мировому рынку слияний и поглощений. Ярким тому примером является поглощение компанией «Vodafone» компании «Mannesman», стоимость сделкикоторой составила 180 миллиардов евро.
• 2003-2020. Около 80% всех сделок слияния и поглощения приходится на европейские и американские компании. Многие крупные сделки данного периода были произведены с целью сокращения избыточных расходов и, таким образом, увеличения рентабельности компании.
Рынок сделок слияния и поглощения развивается волнообразно во многом по следующим причинам:
• наличие недооцененных компаний на рынке;
• существенные изменения в отрасли.
Первый вариант свидетельствует о том, что рыночная стоимость фирмы по определенным причинам ниже ее подлинной стоимости. Данные компании являются объектом инвестирования не только компаний-покупателей, но и частных инвесторов, поскольку подобные сделки приносят большую выгоду.
Изменения в отрасли вызваны такими явлениями, как дерегулирование, развитие новых технологий, появление новых каналов сбыта и товаров заменителей.
Принято выделять три вида слияний: горизонтальные, вертикальные и конгломератные. Горизонтальное слияние – это объединение компаний одной отрасли, производящих один и тот же товар, в то время как вертикальное слияние – это объединение компаний разных отраслей, имеющих связанные технологические процессы производства.
В случае с вертикальным слиянием компания-покупатель расширяет свою деятельность либо на последующие производственные стадии, либо на предыдущие. И наконец, конгломератное слияние – это интеграция двух или более компаний из разных отраслей, не имеющих общие производственные линии.
Если рассматривать динамику последнего десятилетия развития рынка M&A, то на рисунке 1 можно заметить явный рост количества сделок. Стоит отметить, что до 2013 года, включая его, количество сделок не превышало объемы данных операций. Однако три года подряд, начиная с 2014 по 2016 совокупный удельный вес сделок M&A по всему миру превышал его количество. Это говорит об укрупнении в экономике, крупный бизнес начинает рассматривать сектора, в которых он ранее не учувствовал. С 2016 годасовокупный объем сделок и количество совершаемых операций слияний и поглощений снова переходит в состояние стабильности, несмотря на то, что на графике четковыраженная снисходительная тенденция. Однако, в 2017 и 2018 годах количество совершенных операций на рынке M&A делает рекордное количество свыше 4 миллионов операций в год.
Рисунок 1 - Количество и объем сделок M&A по всему миру
Последствия сделок слияния и поглощения могут существенным образом отразиться на будущем компании, поэтому менеджеры компаний тщательным образом анализируют все преимущества и недостатки сделки. Мотивов сделок слияний и поглощений может быть огромное количество, но в основном они направлены на поддержание конкурентоспособности в условиях быстро изменяющейся среды (таблица 1).
1. Скорость проникновения на рынок. Продукты и услуги на рынке меняются так быстро, что единственным способом выхода на рынок является приобретение компаний. Поглощение других компаний позволяет пропустить медленный и высокорисковый первоначальный процесс разработки продукта.
2. Синергия. Взаимодействие нескольких факторов дает больший результат, чем просто сумма ихсоставляющих (2+2=5).
3. Крупные компании-конкуренты. Конкуренция с крупными корпорациями требует много сил и затрат, чего нет у маленьких компаний.
4. Возможность консолидации. Если уровень рыночной концентрации является низкой, можно улучшить баланс между спросом и предложением за счет приобретения компаний и закрытия избыточных мощностей.
5. Финансовые рынки также могут создать условия, стимулирующие сделки слияния и поглощения. Если стоимость акции или мультипликаторы компании, к примеру, P/E высокие, то данная компания может принять решении о приобретении компаний с низкой стоимостью акций или мультипликаторов. Однако в данном случае важно уметь находить недооцененные компании, их фундаментальную стоимость.
6. Диверсификация. Компании, продукция которых представлена на различных рынках, намного надежнее. Каждая индустрия имеет свои циклы процветания и кризиса, разную чувствительность к тем или иным событиям в мире.
7. Снижение расходов. Компания может прибегнуть к сделкам слияния и поглощения для снижения затрат. Компании могут использовать общие структуры, например, общую администрацию или объединение лабораторий.
8. Ожидания акционеров. Специалисты в сфере слияния и поглощения предложили три вида мотивации: стратегические, финансовые и управленческие.
Таблица 1 – Мотивы сделок M&A
Стратегический мотив Финансовый мотив Менеджериальный мотив
Нацелены на улучшение и развитие бизнеса Сфокусированы на использовании финансовых средств во благо акционеров Менеджеры преследуют свои личные цели
Тесно связаны с компетентными преимуществами компании Заинтересованность в улучшении финансовой деятельности компании Не всегда совпадают с интересами акционеров
Источник: Johnson, Whittington and Scholes, Fundamental Strategies, 9th Edition
Более половины сделок слияния и поглощения оказываются неудачными по следующим причинам:
• высокие премии за компанию-цель, которые включают в себя плату за контроль и будущие выгоды от сделки;
• оплата компании-цели авансом создает определенные сложности для компании-покупателя, поскольку эффект синергии проявляется не сразу, а только по истечению некоторого времени;
• компании зачастую игнорируют затраты, которые предстоит понести, чтобы интеграция компаний прошла успешно;
• менеджмент компании-покупателя зачастую не понимает источник синергии и период окупаемости сделки;
• некачественный процесс due diligence.
Оценка компании является первым и наиболее важным этапом в процессе подготовки сделки слияния. При оценке стоимости компании специалисты рекомендуют «рассуждать как инвестор». Рациональные инвесторы вкладывают свои деньги только в те проекты, которые принесут прибыль. Их главная цель – это создание стоимости, поэтому можно выделить следующие важные принципы.
1. Рассматривай будущее, а не прошлое.
Инвесторы должны принимать решения, основываясь на будущих предполагаемых результатах, поскольку результаты прошлой деятельности могут неправильно отразить действительность .
Конечно, операции, совершенные в прошлом и их результаты могут существенно помочь инвестору при оценке будущих проектов, но они не должны иметь первостепенную важность.
2. Акцент на экономической реальности.
Основная причина этого заключается в том, что финансовые показатели, описанные в системе общепринятых принципов бухгалтерского учета (GAAP) «не являются результатом естественных законов, а наоборот, являются результатом продолжающегося исследования, экспериментов, дискуссий и компромиссов».
У. Баффет писал, что «бухгалтерский учет из-за своих ограничений не может отразить истинную экономическую эффективность компании. Чарли и я, будучи владельцами и менеджерами компании, фактически игнорируем такие консолидированные цифры». Большое количество исследований позволяет предположить, что средняя стоимость ценных бумаг по большей части отражает общедоступную рыночную информацию.
Совокупная рыночная капитализация – это индикатор, показывающий, как рынок оценивает деятельность компании в целом. Инвестор, изучая рыночную капитализацию фирмы, может узнать, сколько финансовых средств необходимо иметьдля того, чтобы купить данную компанию. Совокупная рыночная капитализация фирмы вычисляется по формуле 1.
EV = Pd * M + Pe * N,(1)
где Pd– курс долговой ценной бумаги;
M–количество долговых ценных бумаг в обращении;
Pe– курс акции;
N – количество акций в обращении.
Главный принцип данной формулы заключается в суммировании совокупной рыночной стоимости облигаций и акций, обращающихся на рынке. Главным недостатком формулы 1 является то, что не все публичные компании выпускают облигации, тем самым становится невозможно сравнить между собой все публичные компании. Решить проблему смогла формула 2.
EV = LTL – Cash + Pe* N,(2)
где LTL – долгосрочные обязательства компании по балансу;
Cash – денежные средства на дату анализа.
В формуле 2 вместо совокупной рыночной стоимости облигаций появились долгосрочные обязательства компании по балансу и денежные средства на дату анализа. Формула 2 ценна тем, что позволяет сравнить между собой практически все публичные компании рынка.
Рисунки 3,4,5,6 содержат информацию ежегодного отчета PWCорыночной капитализации 100 самых крупныхпубличныхкомпаний на 31 марта 2019 года. В лидирующую пятерку вошли такие корпорации, какAppleInc., AlphabetInc., MicrosoftCorp., BerkshireHathawayInc.,Amazon.com.
Рисунок 3 - Топ 20 компаний по рыночной капитализации
Рыночная капитализация GlobalTop 100 компании увеличились на 5% с прошлого год, более чем 15% рост в 2017/2018. Индекс MSCI World остался на уровне 45,2, по сравнению с 45,4 в прошлом году. Microsoft обогнала Apple, впервые за восемь лет. Рыночная капитализация Microsoft увеличилась на 29% до $ 905 млрд., за счет преобразования в компании облачных вычислений - по сравнению с Apple.
Рисунок 4 – Рыночная капитализация первой и сотой компании
Третий год подряд отрасль технологий была крупнейшим сектор с точки зрения рыночной капитализации (5,691bn $). Однако в процентном отношении повышение стоимости такие сектора как, здравоохранение, телекоммуникации и бытовые услуги выросли на 15%.
Рисунок 5 – Рыночная капитализация 100 крупнейших компаний мира по отраслям
Самым плохим сектором стал финансовый, показатели которой зафиксировали падение рыночной капитализации на 3%. Всего было выделено 887 миллиардов долларов.
Рисунок 6 - Рыночная капитализация 100 крупнейших компаний мира по странам
США продолжают доминировать, увеличивая свою долю рынка капитализации на $ 1197 млрд. или 10% в сопоставимыми базисами прошлогодних показателей.
Китай второй по величине вкладчик в рыночную капитализацию 100 крупнейших компаний мира. Их доход сократился на $ 135млрд (4%) с 31 марта 2018, что связано с нестабильностями в Шанхае в тот год.
В Европе, особенно в Швейцарии и Франции, показатели улучшили свои результаты соответственно, 119млрд долл. (18%) и 74млрд долл. (12%). В основном, за счет цены акций здравоохранения и товаров народного потребления. Великобритания свою рыночную капитализацию компаний, оставила без серьезных изменений, под влиянием продолжающейся неопределенности Brexit.
Лучшая страна в относительном выражении сталаИндия, несмотря на то, что только две индийские компании попали в список Топ 100, за счет которых рынок Индии увеличил своюкапитализацию на $ 63млрд или 37%. Это было поддержано и положительными действиями на внутреннем фондовом рынке.
Таким образом, слияние и поглощение является одним из основных методов экстенсивного роста компании. Главное отличиевышеприведенных понятийзаключается втом, что в результате слияния двух компаний образуется новое юридическое лицо, в то время как при поглощении одна из компаний теряет свою независимость и входит в состав компании-покупателя.
Среди множества мотивов сделок M&A к основным относят достижение эффекта синергии, выход на новые рынки, приобретение недооцененных компаний и диверсификация. Сделки M&A в зависимости от участвующих компаний принято делить на три категории: горизонтальные, вертикальные и конгломеративные.
Характерной чертой мирового рынка слияния и поглощения являетсяциклическое развитие, содержащее в себе как периоды «бума», так и периоды спада.Одним из наглядных показателей эффективности деятельности компании является ее рыночная капитализация.
1.2. Динамика развития рынка M&A в России
Процессы слияния и поглощения в настоящее время рассматриваются как инструмент, который применяется собственниками предприятий с целью стратегического планирования, с целью повышения рыночной стоимости предприятия и улучшения финансового положения на рынке товаров и услуг. Однако далеко не всегда процессы слияния и поглощения происходят только по решению акционеров.
В целом среди преимуществ слияния и поглощения специалисты выделяют следующие:
• увеличение мощности отдельного предприятия;
• диверсификация предложенных услуг, продукции, товаров;
• увеличение доли рынка предприятия;
• снижение имеющихся финансовых рисков;
• возможность осуществления научно – исследовательских работ и работы над опытно-конструкторскими разработками.
Слияние и поглощение по ожиданиям собственников обязательно должно привести к увеличению эффективности деятельности отдельного предприятия, т.к. приводит к экономии ресурсов, увеличению выручки для нового объекта.
На практике выделяют несколько типов сделок, рассмотренных в таблице 2.
Таблица 2 – Классификация сделок слияния и поглощения
Тип сделки Процесс сделок Цель сделок слияния и поглощения
Горизонтальные Соединение компаний, выпускающих один и тот же вид продукции Сделка повышает возможности компаний для развития, снижает количество конкурентов в отрасли, получают положительный эффект от масштаба
Вертикальные Слияние компаний, одна из которых является поставщиком сырья для производства другой компании Снижается себестоимость выпускаемой продукции, трансакционные издержки снижаются, рост прибыли
Родовое (параллельное) слияние Компании, выпускающие взаимосвязанные товары объединятся в одну. Объединение капиталов с целью кооперации производств.
Конгломератное (круговое) слияние Слияние фирм различных отраслей, т.е не связанных компаний сбытовыми и производственными отношениями Объединение капиталов, укрепление сильных сторон компаний.
Реорганизация Объединение компаний из различных сфер бизнеса Расширение рынка сбыта и сфер деятельности
По географическому признаку объединения компании классифицируют следующим образом: транснациональные, международные, национальные, региональные, локальные.
Также существует классификация объединений компаний по национальной принадлежности, которые рассмотрены в таблице 3.
Таблица 3 – Классификация видов объединений компаний по национальной принадлежности
Направление слияния и поглощения Особенность
Внутренние сделки Заключаются сделки в пределах одного государства
Экспортные сделки Сделки при которых право контроля передаются иностранцам
Импортные сделки Сделки при которых право контроля приобретается за рубежом
Смешанные сделки Сделки между компаниями, активы которых размещаются в разных государствах. Смешанные сделки могут происходить с участием транснациональных корпораций.
Процедура слияния и поглощения имеет как положительные стороны, так и отрицательные.К преимуществам слияния и поглощения компаний можно отнести:
• возможность получения необходимого финансового результата быстрее, чем запланировано;
• получение отлаженной инфраструктуры поставок сырья и сбыта продукции и принятие на баланс недооцененных активов;
• захват новых географических и отраслевых сегментов рынка.
К отрицательным аспектам операций слияния и поглощения можно отнести следующие их результаты:
• наличие рисков при ошибках в оценке компаний;
• при работе компаний в различных сферах деятельности процесс поглощения и слияния затруднен;
• в случае неудачи стратегического планирования компания получает финансовые потери, которые невозможно или очень тяжело будет покрыть за счет собственных средств;
• в случае трансграничного слияния есть вероятность несовместимости культур;
• проблемы с персоналом той компании, которую купили (поглотили).
Рассматривая финансовую сторону сделок по слиянию и поглощению, можно выделить два способа объединения компаний: покупка капитала и выкуп акций.
Рассмотрим возможности операции покупки капитала.
Выступают сторонами сделки продавец и покупатель. Продавец получает материальное вознаграждение, а покупатель получает право владеть компанией.
В случае если покупатель оплатил только часть активов у компании-продавца, то во время сделки сразу выделяется доля покупателя и доля продавца. Сложность возникает при необходимости в определении меры управления в отношении к продавцу. Акционеры компании-продавца чаще всего теряют контроль над процессом принятия решения. Такое условие, как правило, прописывается в договоре. Гарантированно оставшиеся у продавца акции дают право на получение дивидендов.
Основные направления слияния и поглощения компаний: корпорация, корпоративные альянсы.Особенности основных направлений слияния и поглощения рассмотрим в таблице 4.
